文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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