平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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