核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。<大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企/p>

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