分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主人+工念什么 人工念什么姓要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(h人+工念什么 人工念什么姓uó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行人+工念什么 人工念什么姓季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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