来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中(zhō苏州是几线城市呢ng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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