来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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