分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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