核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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