核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　马云的钱属于个人吗>信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄马云的钱属于个人吗”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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