分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(b第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手iān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手g>M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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