摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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