近期“中特(tè)估”成为A股市(shì)场热门话题五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato，外资(zī)机构加强(qiáng)研究。不少国(guó)企、央企上市公司已获外(wài)资显著(zhù)加仓。外(wài)资机构认(rèn)为：国企(qǐ)已(yǐ)成为(wèi)“市场关注(zhù)焦点”，中国国企已迎(yíng)来积极信号，投(tóu)资者(zhě)可从中挖掘盈利能(néng)力持续(xù)改善的标的，从而获得长期稳健的投(tóu)资回报。

　　加仓(cāng)国企公(gōng)司

　　近期国(guó)企成为A股市场关注焦点，外(wài)资纷纷(fēn)行动。

　　Wind数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年5月14日，北向(xiàng)资金净买入额最多的10只股(gǔ)票(piào)为洛阳钼(mù)业、中国石(shí)化、建设银行、汇川(chuān)技(jì)术、工商(shāng)银(yín)行、晶盛机电(diàn)、京沪高铁、拓(tuò)普集团、中远(yuǎn)海控、五粮液。不少国企(qǐ)公(gōng)司股票跻身其中。期间，吸(xī)金前十大公司分别(bié)吸(xī)引10亿到20亿元人民币不等。

　　近(jìn)期(qī)北向(xiàng)资金净流入额(é)前十的股(gǔ)票，来源：Wind。

　　随(suí)着(zhe)一(yī)季度上市公(gōng)司财报公(gōng)布，不少(shǎo)全(quán)球主权(quán)投资(zī)机构(gòu)跻身国企的前十(shí)大的股东行业。例如(rú)，一季度报告显示，阿(ā)布(bù)达比投资局(jú)、科(kē)威(wēi)特政府投资局等多家(jiā)主权(quán)财富基金增(zēng)持多(duō)家国(guó)企央企A股(gǔ)上(shàng)市公司股票。例(lì)如(rú)科威特政(zhèng)府投资局增(zēng)持中(zhōng)青旅(lǚ)、中国重汽(qì)。阿布达比投资(zī)局一季度增(zēng)持了浦东(dōng)金桥。挪威央行一(yī)季度新建仓(cāng)江(jiāng)苏金租。

　　富达中国焦点基金截止4月(yuè)底的(de)前十大(dà)重仓股，来源：晨星

　　再如(rú)，富(fù)达(dá)旗舰中国基金-中国焦点基金(jīn)，截(jié)至4月(yuè)底的前十大(dà)重仓股(gǔ)包括：阿里巴巴、腾讯控股、工商银行、建设银行、中国石化、华润置地、中银航空租赁(lìn)、中(zhōng)升集团(tuán)、百度等(děng)，含不少国企公司。而(ér)基金在4月对这些国企进(jìn)行了(le)幅度(dù)不一的加仓。

　　富达(dá)：从“乏人问津”到成为焦点

　　外(wài)资中关于中(zhōng)国国(guó)企(qǐ)公司的(de)讨论热度正在上升。

　　富达在最新一篇研究报告(gào)中解释(shì)了(le)他们对(duì)于国企改革的看法。报告认(rèn)为(wèi)，在中(zhōng)国国企(qǐ)改革并非(fēi)新鲜事，但是这一(yī)次国企改革事关重(zhòng)大。而资本市场显(xiǎn)然已经关注到(dào)了“国企(qǐ)”主题(tí)。举例来说，放(fàng)在平常，中国中(zhōng)铁可能是乏人问津的防(fáng)御性公司。它(tā)虽然(rán)有稳健的基本面，收益预期也(yě)尚可，但是可能不是大家热衷追(zhuī)捧的公司。但2023年截止5月14日，中(zhōng)国中铁(tiě)股(gǔ)价已经上升了43.88％。其它的(de)国企股(gǔ)价在2023年(nián)也有不俗(sú)表现(xiàn)，包括中石化、中国铝业等。这(zhè)背(bèi)后(hòu)的原因可能包(bāo)括：随着高层重(zhòng)提“国企改革”，投资者认为相关方面或敦促(cù)国企改善治理等以增加(jiā)股东回报。

　　中国中铁股价走势，来源：Wind。

　　值得注意的是，一般(bān)说来外资(zī)机构持(chí)仓中更倾向于私(sī)营部(bù)门，这(zhè)与他们(men)的选股标准相关。基于公(gōng)司(sī)的股(gǔ)东回报(bào)等标准，不少(shǎo)国企公司(sī)在过去难以(yǐ)进入部分(fēn)外资的选股池子。例如从每(měi)股盈(yíng)利EPS 来看，Wind数据显示，非金融类国企公司截至去年年(nián)底的平均每股(gǔ)盈(yíng)利水平仍低于(yú)10年前2012年(nián)水(shuǐ)平。这说明国企公(gōng)司的资本(běn)效(xiào)率还(hái)有很大的提升空间。

　　不(bù)过，也有逆向的外资投(tóu)资者认为(wèi)国企长(zhǎng)期的低估值为投(tóu)资者(zhě)提(tí)供了厚(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatohòu)厚的安全垫。部分公司的投资价(jià)值被(bèi)低估了。

　　富达在报告中指出，如果国企改革能够取得成效，投资者会(huì)重估国企的投资者价值(zhí)。投(tóu)资者对于能(néng)够持(chí)续提供良(liáng)好的股东回报的公司是愿意支(zhī)付溢价的。例(lì)如(rú)，贵州茅台过(guò)去20年的平均每年的净资产回报率在20％以(yǐ)上。这是为什么贵(guì)州茅台可以(yǐ)10倍的(de)市(shì)净(jìng)率交易的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)之一。除了房地产行业，目前来看大部分国(guó)企(qǐ)的市净率低于私营(yíng)企业。

　　除了股东回(huí)报，国(guó)企(qǐ)如何与投资者互动，增强透(tòu)明性是全球投资者(zhě)关注(zhù)的问题。此外，投(tóu)资者(zhě)关注的(de)其它问题(tí)还包括(kuò)：对于国企来说(shuō)，如(rú)何在(zài)服务国家(jiā)战略的同时增强(qiáng)它的商业效率，如(rú)何改善激(jī)励措施等。尽(jǐn)管这次改革的成效仍待时间检验，但是“注(zhù)重(zhòng)股东回报”是被资(zī)本市场认可(kě)的路(lù)线(xiàn)。

　　高(gāo)盛：国企主(zhǔ)题具可持续性(xìng)

　　高盛亚太首席股票策(cè)略师慕天辉（Timothy Moe）此前(qián)对中国基金报记者表示，目前国企主题受到关注，可能个别(bié)股票有一定(dìng)量的“炒作”资(zī)金(jīn)参(cān)与，但(dàn)是有充分的理由认为(wèi)国(guó)企主题是(shì)可持续的。

　　首先，相(xiāng)当一部分(fēn)公司估值仍(réng)然(rán)很低。虽然它已经从极低的水(shuǐ)平(píng)上升，但总体来说，国有(yǒu)企业(yè)的市(shì)盈率(lǜ)仍(réng)然在10倍左右，这不是一个(gè)高(gāo)的数字。

　　其次，如果公司能(néng)够继(jì)续改善他们的财(cái)务表现，提(tí)高(gāo)每股(gǔ)盈利水平和利润增长，并通过股息(xī)或股票回购，将(jiāng)利润(rùn)分配给股东。这些都(dōu)将成为(wèi)股票价(jià)格(gé)的驱(qū)动因(yīn)素。

　　第三，从全(quán)球投资者(zhě)的角度看，他们对(duì)国企的持有或(huò)配置仍(réng)然(rán)相当(dāng)保(bǎo)守。因为如果回顾过去的5到10年(nián)，大多(duō)数境外的观(guān)点(diǎn)是看好(hǎo)上(shàng)市(shì)民营企(qǐ)业（POEs）。目(mù)前，许多外资投资组合经理只关注经济的私营部分(fēn)。随着(zhe)事态改(gǎi)变(biàn)，他们有(yǒu)提升配置的(de)空间。

　　具体(tǐ)来看，例如部分能(néng)源公司(sī)估(gū)值远远低于全球同行。不排除有些公司会受(shòu)到地(dì)缘(yuán)政治(zhì)因素(sù)，但全球仍(réng)有资(zī)金(jīn)（例如中东(dōng)地区(qū)的资金(jīn)）受地缘政治(zhì)影响较小。

　　此外(wài)，一(yī)些(xiē)过往被认为乏(fá)味无(wú)趣的行业部分公司(sī)的股价有了非常(cháng)显著的回升，还有类似的机(jī)会(huì)可以挖掘(jué)。

　　慕天辉进一步指出：在任何市场(chǎng)，投资都必须持(chí)有前瞻(zhān)性(xìng)的观点。如果等到(dào)所有的证据都(dōu)摆在(zài)面前(qián)，那么(me)他们已经被市场价格反映出来，因为市场总(zǒng)是预先反应。所以我们永远(yuǎn)不会有百分(fēn)百的确定性(xìng)或信心。一(yī)些积(jī)极(jí)的变(biàn)化(huà)正在发生。“如果问过去(qù)多年，通过观察中国市场我们学到了什么？我们学到(dào)的(de)重要一课就(jiù)是：跟(gēn)随政府的(de)政(zhèng)策(cè)投资。中国的国企已(yǐ)经迎(yíng)来了(le)积极的信号”。投资(zī)者需要一些机制来从大量的国有(yǒu)企业中筛选出(chū)有更(gèng)高成功机会的(de)企业。

　　高盛试(shì)图找到(dào)符合政府政策导(dǎo)向、管理层有改进动力、有客观证据(jù)显示其盈利能力已(yǐ)经(jīng)改善(shàn)的企(qǐ)业。同(tóng)时，这些企(qǐ)业所处的行业整体收益(yì)增(zēng)长(zhǎng)、有良好的资(zī)产负债表和低债务水(shuǐ)平等(děng)经济运行。

　　慕天辉补充说明道(dào)，即使外(wài)国投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要，真(zhēn)正(zhèng)决定价格的还是国内投(tóu)资者。如(rú)果外国投资者对国(guó)有企业的(de)兴趣增(zēng)加，那将是对国有(yǒu)企(qǐ)业股价(jià)的(de)额(é)外(wài)推动力。

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