平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(n特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王óng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王>美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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