主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(w95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通èi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(z95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通hì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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