文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(h乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲uà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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