核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(z不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包ī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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