5月13日，年内首只央企主题(tí)ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企(qǐ)红(hóng)利(lì)ETF发布(bù)公告称，其(qí)累计(jì)有效(xiào)认购(gòu)申请份额总额超(chāo)过20亿份发(fā)行上限(xiàn)，将启动比例(lì)配售。这则小公告体(tǐ)现出(chū)市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的(de)追捧力(lì)度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着“中特估”的行(xíng)情(qíng)，市(shì)场关(guān)注(zhù)度非常(cháng)高，5月15日首批3只央企回报(bào)ETF发行(xíng)，更成(chéng)为(wèi)这一波“中(zhōng)特估”行情(qíng)的催化剂。实际上，早在去年底及(jí)今年一季度，一(yī)些(xiē)基金经理开始调(diào)仓换股(gǔ)“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估值方式等问题成为市(shì)场关注(zhù)焦(jiāo)点，中国基金报采访多位投研人士，解(jiě)析(xī)“中(zhōng)特(tè)估”这(zhè)些焦点(diǎn)问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催(cuī)化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积极(jí)追捧。不(bù)仅华(huá)泰柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只(zhǐ)央(yāng)企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后(hòu)续有多只国央企(qǐ)主题基金发行(xíng)，市场对此充满(mǎn)期待(dài)，如(rú)5月(yuè)15日就(jiù)有3只央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代能源(yuán)等(děng)ETF也将获批发行，更(gèng)有扎堆上报的央国企(qǐ)基(jī)金在(zài)排(pái)队入(rù)市。

　　这些或成为这一(yī)波“中特(tè)估”行情(qíng)的催化剂。

　　融通(tōng)红利机会基金经理何龙表示，央(yāng)企ETF发行(xíng)在情绪上是(shì)构成催化因素的，近期(qī)银行股大涨的一(yī)个催(cuī)化因素就是积(jī)极推介相关央企(qǐ)ETF的(de)发行。

　　“随着(zhe)央(yāng)企(qǐ)ETF的发(fā)行，和(hé)诸多主题基金(jīn)的(de)申报(bào)发(fā)行，我认为确实(shí)会成为引爆行情的(de)催化剂，基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面、政策面都在(zài)向好，下半年，中特估有可能独(dú)领(lǐng)风骚。”万(wàn)家基金(jīn)章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时基金指数与量(liàng)化投(tóu)资部基金(jīn)经理杨振建就表示(shì)，近(jìn)期密集(jí)申报的国央企(qǐ)主(zhǔ)题基(jī)金主要涉及“股东回报(bào)”、“科技引领”、“现(xiàn)代能源”几大主(zhǔ)题，这(zhè)样的布(bù)局可以更(gèng)好支持央国企的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行(xíng)情武警能打过特警吗(qíng)进一步上涨的催化剂。去年以来公募基金(jīn)发行整(zhěng)体平淡，近(jìn)期多只国央(yāng)企主题(tí)基金(jīn)申报和(hé)发行，行情(qíng)火热下将为市场带来增量(liàng)资金，有(yǒu)望推动进(jìn)一(yī)步(bù)上涨。”杨振建(jiàn)进一(yī)步表示(shì)。

　　此外，银华基(jī)金ETF业务(wù)总监王帅认为，公募基金积极布局央(yāng)国(guó)企主题基金，一方面(miàn)是(shì)因为(wèi)新一轮深(shēn)化国(guó)企改(gǎi)革的大(dà)幕将拉开，叠加“中特(tè)估”概念，央(yāng)国企上市公司的投资价(jià)值凸(tū)显，该主题(tí)的基(jī)金将为(wèi)投资者提(tí)供(gōng)更丰(fēng)富的工具(jù)以(yǐ)参与到央国企(qǐ)投资(zī)。另一(yī)方面(miàn)是落实公(gōng)募基金(jīn)行业高质(zhì)量发展(zhǎn)的要求，引导更多(duō)资金(jīn)参与央国(guó)企改(gǎi)革，更(gèng)好发挥公募基金服务资本市(shì)场改革、服务实(shí)体经济和国(guó)家战略(lüè)的作用。

　　王帅表示(shì)，未(wèi)来央(yāng)企ETF的发(fā)行(xíng)将为央企相关标的和板块带来增(zēng)量资金(jīn)，提升交易活跃度，有望(wàng)成为(wèi)中特(tè)估行情(qíng)的(de)催(cuī)化剂。

　　存(cún)量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场(chǎng)结构性行情明显，中特(tè)估和人工(gōng)智(zhì)能成为两大明显的主线，而新能源等前期(qī)热门(mén)赛道股(gǔ)冷却(què)，在此背景下，一些基金(jīn)经理开(kāi)始调仓换(huàn)股“中特(tè)估概念”。

　　万家基金(jīn)基(jī)金经理章恒直言，自己目(mù)前重点关注三大行业，火电、券商、军(jūn)工，这三大行业(yè)主要是央企或(huò)地方国资所在的行业，民营企业占比较少。

　　“首先是基(jī)于行(xíng)业本身基(jī)本面在今年会有重大的向上变化的机会，比(bǐ)如(rú)火电，会受益于煤炭(tàn)价(jià)格的下跌，扭亏为盈(yíng)；券商，会受益(yì)于(yú)今年市场成交量(liàng)的放大(dà)，盈利(lì)大幅增长等(děng)。同时，随着国有企业改(gǎi)革的推(tuī)进，大(dà)概(gài)率这(zhè)些企业(yè)会(huì)进入一个(gè)提质增效、释放业绩的过程。”章恒(héng)表(biǎo)示(shì)，中特估是过去5年(nián)10年改革的成果，是非常基本面的，和(hé)他过去(qù)1至2年研究投资思(sī)路也(yě)非常吻合，为在下(xià)半(bàn)年抓住这波中特估的投(tóu)资机会做好了准备。

　　“去(qù)年年(nián)底已开始重视中特估的投资机(jī)会，判断中特估的(de)机会未(wèi)来(lái)三年分两个阶段。”融通红(hóng)利机会基金经理(lǐ)何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经济和“一带(dài)一(yī)路”的主(zhǔ)题普涨性(xìng)机会(huì)为主，包(bāo)括(kuò)低于(yú)1倍(bèi)PB、分红收益(yì)率(lǜ)极(jí)高(gāo)的品种，将(jiāng)会迎来(lái)普涨性(xìng)的机会。第二阶段是未来两年，在主题性机会消散以(yǐ)后，基(jī)于顶层设计(jì)对国央经营管(guǎn)理价(jià)值导(dǎo)向变(biàn)化，我们判(pàn)断经营(yíng)成(chéng)果(guǒ)随之改变是(shì)一(yī)个慢变(biàn)量，会(huì)在未来两年体现在每一(yī)个(gè)央国企的(de)报表中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘公司经营层面可能发生显著正向变化的个股提前进行布局，比如医(yī)药和消费等(děng)行业。

　　其(qí)实一季报已经显露出(chū)不少(shǎo)基金在行动。国金(jīn)证券研究所数(shù)据显示，偏股主动型(xíng)基金2022年(nián)年报(bào)前(qián)十大重(zhòng)仓股股票池中(zhōng)，“中特(tè)估”概(gài)念占偏(piān)股主动型基金持有股票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而(ér)2023年(nián)一季报披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概(gài)念占偏股主动型基金持有(yǒu)股票市值比(bǐ)例提高(gāo)到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基金的持(chí)仓(cāng)中，占比明(míng)显提高。上述数据显示(shì)，根(gēn)据偏股主动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的数(shù)据(jù)，剔除个(gè)股涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概念股的(de)市值占2022年末股票总市值(zhí)比例(lì)，一季度超(chāo)过30％的偏股主(zhǔ)动型基(jī)金主动加仓了“中特(tè)估(gū)”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持有“中特估”概念股，但在一(yī)季度(dù)买入。

　　不仅(jǐn)如(rú)此，中信证券数据(jù)统计(jì)也显示(shì)，一季度主动(dòng)偏股型公(gōng)募基金(jīn)对(duì)港(gǎng)股(gǔ)央国企的(de)持股市值比重达(dá)到(dào)2019年以来的(de)新高，港(gǎng)股央国企持股总(zǒng)市值占港股持股总市值的比(bǐ)重(zhòng)由2022年四季(jì)度(dù)的(de)25.1％提升(shēng)至(zhì)2023年一季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上(shàng)加大力(lì)量(liàng)？

　　构建国央企专门的(de)股票库

　　可以说中国特色估(gū)值体(tǐ)系(xì)，正深(shēn)刻影响基金公司的(de)投研，落实(shí)到日常(cháng)的(de)投研流(liú)程和实践之中，不少(shǎo)基(jī)金(jīn)公司在加(jiā)大投研力(lì)量，更有专门构(gòu)建国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基金(jīn)经理何龙就介绍，一方(fāng)面，从顶层(céng)设计改变(biàn)研究员过去对国央企的固定思维，需要实地考(kǎo)察国央企，并且需要(yào)利用当(dāng)前国(guó)央企愿意交流的契机，多花精力去进行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面(miàn)，融(róng)通(tōng)基金(jīn)在(zài)行动上(shàng)，要求研究(jiū)员将自己所覆盖行业的(de)所有国央(yāng)企(qǐ)构建专门(mén)的(de)股票库，并进行(xíng)长期(qī)跟踪，包括考(kǎo)察(chá)其实地(dì)调研(yán)的的成果(guǒ)，了(le)解(jiě)国央企经(jīng)营(yíng)思路和财务导(dǎo)向的变(biàn)化，结合行(xíng)业趋势和(hé)特征，寻(xún)找价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同(tóng)样的武警能打过特警吗，银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监王帅也谈(tán)到“认(rèn)识(shí)”上的重视。他表(biǎo)示，通过深入学习，对“中(zhōng)特估”有了更深刻的认识：首先要认识(shí)市场(chǎng)体制(zhì)机制、行业产(chǎn)业结构(gòu)、主(zhǔ)体持续发展能力等(děng)方面所(suǒ)体现(xiàn)的鲜明中国元素(sù)和(hé)发(fā)展阶段特征(zhēng)，“中特估”应(yīng)该是在此基础上构(gòu)建的具(jù)有时(shí)代特征和中国特色、符合国家战略导向的估(gū)值体系(xì)，而不是简单套用国外的传统估(gū)值模型。

　　“中(zhōng)特(tè)估是一种(zhǒng)新(xīn)的提法(fǎ)，但是这个(gè)概念(niàn)所涉及(jí)到的行业和公(gōng)司(sī)，一直在发(fā)生的变化。”万家基(jī)金(jīn)经理章恒表示(shì)，万(wàn)家基(jī)金一直非常关(guān)注(zhù)传统产业的变化，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个(gè)领域(yù)，因此也是一定(dìng)能够抓住中特估这(zhè)波(bō)行(xíng)情的机会(huì)的。同时，随(suí)着时局的变化(huà)，也在增(zēng)加相关行(xíng)业的研究力量。

　　此(cǐ)外(wài)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家魏凤春表示，积(jī)极践(jiàn)行中国特色的估值(zhí)体(tǐ)系是资本市场使命，投资者需要学习领会并(bìng)针对原有的估值体(tǐ)系进行改造，以(yǐ)适应现实的需要。明确该(gāi)体系的框架是第一位的工(gōng)作(zuò)，合理设置指标也非常重(zhòng)要，投(tóu)资者的认可(kě)和实施是(shì)最终该体系(xì)能否具(jù)备长期价值的基础。不过，他也提醒，人为(wèi)的拔估值是很(hěn)大的认知误区，市场化认(rèn)可是基(jī)本的常(cháng)识，不可误判。

　　体(tǐ)现(xiàn)社会价(jià)值与国家战略价值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经济的支柱，国企(qǐ)央企发展要(yào)符(fú)合国家战略发展(zhǎn)发向，更(gèng)需要承(chéng)担(dān)社会(huì)公共(gòng)责(zé)任等。而这些都应该考虑进估值体(tǐ)系(xì)之中，也(yě)引(yǐn)发市场关注。

　　多数(shù)受访(fǎng)的(de)基(jī)金经理(lǐ)认为，对于国央企的估值方式要(yào)充分体现企业的社会价值与国家战略价(jià)值，目前已(yǐ)经形成(chéng)了初步的企业社会价值评价(jià)体系。

　　“如何定(dìng)价(jià)国有企(qǐ)业承担社会价值、符合国家战略(lüè)发展的(de)价值？首要任务就构建中国(guó)特色(sè)的价值(zhí)评价体系，改变从以私(sī)人股东权益出发(fā)，现金流折现(xiàn)为主要方法(fǎ)的单一(yī)价(jià)值估(gū)值体系，转向社(shè)会(huì)整(zhěng)体(tǐ)价(jià)值(zhí)观(guān)念、纳入(rù)中国特色的ESG评价(jià)体系，充分(fēn)体现(xiàn)企业(yè)的社会(huì)价(jià)值与国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)价值。”博时基金指(zhǐ)数与量(liàng)化投资(zī)部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也直言，近年来(lái)国(guó)资委指(zhǐ)导国内团队对于中(zhōng)国特色(sè)ESG披露与(yǔ)评价体(tǐ)系不断(duàn)探索(suǒ)，结合国际通用(yòng)规(guī)则，目前(qián)已(yǐ)经形成了初步的企(qǐ)业社(shè)会价(jià)值(zhí)评(píng)价体系，其中(zhōng)包(bāo)括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中(zhōng)央(yāng)企(qǐ)业上市(shì)公司环境、社(shè)会及(jí)治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基金ETF业务总监(jiān)、基(jī)金经理王帅也认为，“中特估(gū)”应该是注重企业价值的可持续估值，要重视(shì)股东(dōng)、员(yuán)工(gōng)和社会责任等要素对企业稳(wěn)健(jiàn)成长的重(zhòng)大(dà)意义，重视稳(wěn)定(dìng)的(de)现金流(liú)、持续(xù)增长的盈利、科技创新(xīn)对提升企业内在价值的积极作用，这样有利(lì)于提高估值定价模型的(de)科学性和有效性。

　　“在指数编制、策略构建等实务工作中，都有成(chéng)熟(shú)的量化(huà)指标可以(yǐ)使用，包(bāo)括(kuò)净资产收益率、营业(yè)现金比率、资(zī)产(chǎn)负债率、研发(fā)经费(fèi)投入强(qiáng)度等等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉实(shí)金融精选基金经理李(lǐ)欣更细致分析在估值思维、估值结论、估值判断上有变化(huà)，尤其(qí)是估(gū)值的方法和(hé)指标(biāo)上，他(tā)认为其(qí)包括产业链上下游(yóu)的(de)衡量、全要(yào)素成本(běn)等，以及在(zài)纵向和横向上的研究，强(qiáng)调(diào)政策(cè)优惠、产业发展、市场竞(jìng)争力(lì)和可持(chí)续发展等各种(zhǒng)因素与企业价值(zhí)的关系。这些(xiē)因素(sù)在(zài)对估值(zhí)结论和判(pàn)断的(de)影(yǐng)响上，也(yě)使得中国特色的估值体系与传统的估值体系有所不(bù)同(tóng)。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结(jié)论和估(gū)值判断的变(biàn)化，都是为了更好地适(shì)应中(zhōng)国的市(shì)场(chǎng)和经济特点(diǎn)，提供更精准、更合理的企业估值信息(xī)。”李欣(xīn)表示(shì)。

　　不过(guò)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家魏(wèi)凤春直言(yán)，这(zhè)需要(yào)在实(shí)践(jiàn)中(zhōng)进行(xíng)探索，目前尚(shàng)没有(yǒu)公(gōng)认的指标可以使用(yòng)。

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