《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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