《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季2l是多少毫升 2l是多少升度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要2l是多少毫升 2l是多少升(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包2l是多少毫升 2l是多少升括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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