平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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