“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(y明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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