文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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