摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗>

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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