平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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