摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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