分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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