《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(ró八千米多少公里ng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí八千米多少公里)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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