文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。<糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思/p>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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