平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％200克等于多少毫升水，200克是多少ml水，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在200克等于多少毫升水，200克是多少ml水二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月200克等于多少毫升水，200克是多少ml水下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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