来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价g>要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价