《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一阿富汗改名现在叫什么(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.阿富汗改名现在叫什么9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(阿富汗改名现在叫什么jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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