王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗rong>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(q开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗íng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。