平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(b福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗iàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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