主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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