来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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