平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的>另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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