平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(x中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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