文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人孙(sūn)永乐

　　4月居(jū)民新(xīn)增存款-1.2万亿，同比多减(jiǎn)4968亿元，这是居民存款(kuǎn)在连(lián)续13个月同比(bǐ)多增后，首次回落。

　　在过(guò)去一年多时间里，居民部门积攒了一大笔(bǐ)超额储蓄。今年这笔超(chāo)额储蓄能否顺利释放对(duì)判断经济和踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮资(zī)本市场走势至关重要。这(zhè)里我们尝试回(huí)答(dá)两个问题。一是4月居民存(cún)款(kuǎn)同比多减是不是超(chāo)额储蓄释放的(de)开(kāi)始？二是这一(yī)趋势能否延续？

　　对上述问题的回(huí)答取决于存(cún)款会受(shòu)到哪些(xiē)因素的影响。一般影(yǐng)响(xiǎng)居民存款的(de)主(zhǔ)要(yào)有这么几(jǐ)种行(xíng)为：可支配(pèi)收入、消费(fèi)支(zhī)出(chū)、金融(róng)资(zī)产(chǎn)相关收支(zhī)和房地产(chǎn)相关收支。

　　收入增长、消费(fèi)减少、金融资产(chǎn)赎回、购房减少会推动存款(kuǎn)增(zēng)加；反之，收入减(jiǎn)少、消费增(zēng)加(jiā)、认购金融资(zī)产(chǎn)、购(gòu)房增(zēng)加(jiā)、提(tí)前还贷等则会带(dài)动(dòng)存款(kuǎn)回落。

　　2022年居(jū)民存款同比(bǐ)多增(zēng)7.9万(wàn)亿(yì)是居(jū)民少消费(fèi)、少投(tóu)资(zī)、少购房的结果（详(xiáng)见(jiàn)《超额储蓄能否(fǒu)转化成(chéng)超额消(xiāo)费》，2022.12.31）。此时虽然居(jū)民收入增速放缓并(bìng)提前还贷，但因(yīn)为投资、购房等下(xià)滑幅度更(gèng)大(dà)，所以存款同比大幅多(duō)增。

　　2023年一(yī)季度居(jū)民存款同(tóng)比多增2.1万(wàn)亿则(zé)是收入修复和(hé)理(lǐ)财存款(kuǎn)化的结果。

　　一(yī)季度居民人均可支(zhī)配收入同(tóng)比增长(zhǎng)525元，理财存续规模相比于2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿。另外(wài)，受银行办理速度放缓等(děng)因素影响，RMBS（个(gè)人住房抵(dǐ)押贷款支持证券）条(tiáo)件早偿率指数 2 相比于(yú)2022年有所回(huí)落(luò)，即居(jū)民提前还款对存款的拖累(lèi)相(xiāng)比于去年末略有放缓。

　　但是(shì)，随着(zhe)居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为修复，其对存款(kuǎn)的支撑(chēng)力度减弱，一季(jì)度人均消费支(zhī)出同比增(zēng)加345元(yuán)（低于收入涨幅）、购房支(zhī)出同比多增(zēng)1575亿(yì)元。但(dàn)因为支撑因素(sù)的规模更大，所以存款继(jì)续回升。

　　4月(yuè)和(hé)一季度(dù)最核(hé)心的不同在于(yú)理(lǐ)财(cái)市场的变化(huà)。4月居民(mín)存款下(xià)滑可(kě)能的原因一是居民存款理(lǐ)财(cái)化；二(èr)是提前还贷(dài)规模增加。因为(wèi)居民收入和(hé)消费数据不足，暂(zàn)时无法判断消费和(hé)收入在4月对存款的影响。

　　存款回流理财是4月存款回落的(de)核心原因(yīn)，4月理(lǐ)财存量规模环比(bǐ)增加1.26万亿至25.5万亿，结(jié)束了自去年10月(yuè)以来的下行(xíng)趋(qū)势(shì)，重(zhòng)回扩张(zhāng)区间。

　　居(jū)民增配(pèi)理财等资产是理(lǐ)财(cái)风险降低、收益回升和存款利率(lǜ)下滑(huá)共同(tóng)作用的(de)结果。受益于债券(quàn)市(shì)场走强，今年(nián)理财(cái)市场表现逐步好转，理财产品(pǐn)单位破净率从2022年(nián)12月峰值的29.2％持续下滑至(zhì)2023年5月12日的4.7％，叠(dié)加这一时期下滑的存款利率(lǜ)，存(cún)款(kuǎn)对居民的吸引力逐渐减弱，而理财对居(jū)民的(de)吸(xī)引(yǐn)力则(zé)不(bù)断(duàn)增强。

　　从(cóng)5月理财规模上看，随着破净率进一步回落，居(jū)民还(hái)在继续(xù)增配理财产品，存(cún)款理财化(huà)趋势有望延续。

　　提前(qián)还贷规模扩大是存款(kuǎn)下滑的又一(yī)个(gè)原(yuán)因。4月(yuè)早(zǎo)偿率(lǜ)月(yuè)均值相比于2月低点上行4.3个百(bǎi)分点，相比于3月上行1.9个百分点(diǎn)。

　　居民加大(dà)提前还贷力(lì)度一(yī)是(shì)因为(wèi)首套(tào)房(fáng)利(lì)率还在下(xià)降，居民(mín)提前(qián)还贷以降低成本(běn)，4月沈(shěn)阳、马(mǎ)鞍山等多地继续降低首套(tào)房利率，贝壳研究院数据显示百城首套主(zhǔ)流房贷(dài)利率平均(jūn)为4.01％，环比3月继续回落(luò)1个BP。二是(shì)政策放松(sōng)后，1、2月份(fèn)部分积压的还贷业务在3、4月(yuè)份办(bàn)理(lǐ)，这会推动(dòng)提前(qián)还贷规模走(zǒu)高。

　　总的来说，随(suí)着理财(cái)市场好(hǎo)转，此前因居(jū)民(mín)少消费、少(shǎo)投资、少买房等积攒(zǎn)下(xià)来的超额(é)储(chǔ)蓄已经开始部分回(huí)流理(lǐ)财市(shì)场了，且5月初(chū)这(zhè)一趋势还(hái)在延续。

　　往后来看，理(lǐ)财市场和提(tí)前还贷在(zài)后续几个月里或继续成为超(chāo)额存款的主要流向。

　　五(wǔ)一旅游人均(jūn)消费水平(píng)未见明显改善或部(bù)分(fēn)表(biǎo)明当下(xià)居民(mín)消费(fèi)意愿(yuàn)依旧偏弱，考(kǎo)虑到超额(é)储蓄的持有分化且(qiě)并(bìng)非(fēi)主要来自消费，后(hòu)续超(chāo)额储蓄(xù)对消(xiāo)费的支撑(chēng)力度依旧(jiù)偏弱。（详见《超额储蓄能否转化(huà)成超额消费(fèi)》，2022.12.31）。同时，随(suí)着前期积(jī)压(yā)的购房需求逐渐释(shì)放，房(fáng)地产销(xiāo)售目前已经有走弱迹象，地产(chǎn)短期(qī)或不会成为超储的(de)主要(yào)流向。但是(shì)因为按揭利率存在明显利差(chà)，居民提前还(hái)贷(dài)行为(wèi)或将延续。从这个角度来看踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮，主要因(yīn)为少买(mǎi)房、少投资(zī)而积攒下来(lái)的储蓄，在理(lǐ)财市场环(huán)境好转和存款利率下滑的背景下或将继续回流到理(lǐ)财市场。

　　1 存款(kuǎn)同比增(zēng)速使用金融机构住(zhù)户(hù)存款余额+4月新增来进行估算

　　2早(zǎo)偿率是指在(zài)个人住房抵押贷款(kuǎn)中债务人提前(qián)偿付的金(jīn)额在资(zī)产池未(wèi)偿本金(jīn)余(yú)额的(de)占比

　　风险提示

　　地产销售变动超预(yù)期，超额储蓄(xù)释放弱(ruò)于预期(qī)，理(lǐ)财市场波(bō)动加大

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