核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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