分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋rong>

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板