平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ng>

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。