来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思>在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。