《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济京东是谁的老板是谁圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tón京东是谁的老板是谁g)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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