核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害