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　　文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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