平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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