《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ong>

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。