平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)1dm等于多少cm 1dm等于多少m可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)<1dm等于多少cm 1dm等于多少m/strong>

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。