文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响(xi三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学jiāo)易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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