王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话>

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。